Гипотеза эффективных рынков (efficient markets hypothesis) связана с информационной эффективностью рынка ценных бумаг и предполагает, что цены обращающихся на рынке инструментов, и, в первую очередь, обыкновенных акций, редактируются доступной для рынка информацией. Это происходит тогда, когда операторы рынка считают, что ожидаемая информация может изменить инвестиционные характеристики акций (доходность, риск, ликвидность). Поступление такой информации непосредственно влияет не на цены фондового рынка, а на операторов рынка, которые её получают, обрабатывают и принимают инвестиционные решения. Трейдеры GoldmanSachs определили, что только 3% всей информации, доступной на рынке для управляющих, инвесторов и трейдеров, является значимой. Следовательно, для фундаментального аналитика изначально важно определить, какая информация является значимой, и использовать её в модели прогнозирования будущей цены акции, и абстрагироваться от остального «информационного шума».

Анализ какой информации может дать рекомендации в отношении тех или иных активов? Это связано с уровнем развития рынка, а точнее с тем, какую информацию он успевает воплотить в изменяющихся ценах. Выделение трех форм информационной эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Г. Робертсом (Harry Roberts), чья работа так и не была опубликованной. Эта идея получила отражение в изданной в 1970 году статье «Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирические исследования», автором которой и был Ю. Фама (Eugene Fama). Ученые предположили, что можно классифицировать рынки по степени их эффективности, которая определяется способностью рынка объективно и правильно формировать цену, и предложили нижеуказанную классификацию.

1. Если в курсах ценных бумаг отражена вся информация об их ценах в прошлом, то рынок обладает слабой формой эффективности (weak-form efficiency).

На таком рынке, осуществляя инвестирование в тот или иной актив, невозможно извлекать доходность выше рыночной, используя лишь информацию об исторических ценах активов. Когда рынку известны только прошлые значения цен акции компании «Голубая фишка», а финансовому аналитику доступен расчет её истинной стоимости, существует объективная возможность извлечь из этого прибыль. В этих условиях может быть очень полезен фундаментальный анализ, выявляющий перспективы получения прибыли и изменения доходности ценных бумаг, а, следовательно, указывающий на наличие ценовых аномалий.

2. Средняя степень эффективности - полусильная форма (semistrong-form efficiency) подразумевает, что вся публично доступная информация полностью отражена в курсах ценных бумаг. Оперируя на рынке, обладающем полусильной формой информационной эффективности, инвестору невозможно систематически обыгрывать рынок, используя для торговых решений только общедоступную информацию.

Если фундаментальный анализ на таком рынке проводиться только на основе всей известной (публичной) информации о компании «Голубая фишка», то инвестору извлечь прибыль скорее всего не удастся. Зато, имея опыт, предположения и располагая некой конфиденциальной информацией об этой компании, аналитик может воспользоваться моделями фундаментального анализа для определения будущего движения цены, и такие рекомендации могут принести инвестору сверхприбыль.

3. При сильной форме (strong-form efficiency) рыночной эффективности абсолютно вся, даже конфиденциальная информация уже отражена в курсах ценных бумаг в полной мере. Поэтому, если рынок обладает сильной формой информационной эффективности, то, оперируя на нём, невозможно систематически, используя всю информацию, в том числе инсайдерскую, извлекать сверхприбыль.

На абсолютно эффективном рынке ценные бумаги всегда правильно оценены, и он не нуждается в фундаментальных оценках. Сильная форма рыночной эффективности позволяет инвестировать, не используя рекомендации фундаментального анализа для выбора тех или иных акций в качестве объекта финансовых вложений, ведь на нем невозможно провести операции, чистая приведенная стоимость (NPV) которых отличалась бы ог нуля.

Так как сильная форма в гипотезе эффективных рынков недоказуема и эмпирически не проверяема, поскольку её тестирование требует доступа к информации всех инсайдеров, рекомендации сосредотачивались на первых двух формах эффективности.

Это особенно значимо, поскольку отечественный рынок ценных бумаг не может быть настолько эффективным изначально, потому что на нем эмпирически не подтверждается ни одно из условий эффективности фондового рынка:

• на эффективном рынке имеется большое число операторов;
• все участники рынка капитала имеют доступ ко всей значимой информации, влияющей на биржевые курсы;
• любой оператор рынка свободно и равноправно конкурирует на рынке ценных бумаг.

Информационные и технологические асимметрии на российском рынке ценных бумаг создают ценовые аномалии. По мере произвольного поступления новой информации, реакции на нее, и ожиданий операторов рынка, динамика курсов фондовых активов, в свою очередь, изменяется произвольно. Гипотеза эффективных рынков предполагает, что краткосрочные движения курсов акций непредсказуемы. Эмпирические исследования свидетельствуют, что на отечественном рынке ценных бумаг величина дохода может быть гораздо больше, чем принимаемый инвестором риск, но также она может быть гораздо меньше, чем величина риска, присущая данной инвестиции. Это разница между фактически полученной доходностью и собственной доходностью инвестиций называется аномальной доходностью. Аномалию можно получить только в том случае, если ценные бумаги неправильно оценены, т.е. их цены не соответствуют их стоимости. Аномальная доходность возникает в том случае, если нарушается зависимость между риском и доходом, которая состоит в том, что инвесторы на более высокий риск требуют более высокий доход. Если бы рынок был уравновешен, тогда не существовало бы аномалий, и на рынке нельзя было бы получить доходность отличную от нормальной.

Для аналитика, использующего в своём арсенале фундаментальный анализ, полезно знать теоретические выводы гипотезы эффективных рынков:

• 1. Рынок, где все ценные бумаги всегда правильно оценены, называется эффективным рынком. Эффективный рынок быстро формирует равновесную цену и поэтому получить прибыль, отличную от нормальной (прибыль рыночного портфеля), на таком рынке невозможно. На эффективном рынке цены отражают всю важную информацию, и таким образом инвесторы не могут найти аномалий, используя эту информацию.
• 2. На эффективном рынке риск вознаграждается, и инвесторы при большем риске в среднем получают большую доходность. Ставка доходности, которую инвесторы получают на эффективном рынке, соответствует количеству риска, который они принимают. Нормальная доходность - это доходность рыночного портфеля, т.е. совокупности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке.
• 3. На неэффективном рынке есть ценовые аномалии и существует аномальная доходность, поиском которой занимается фундаментальный аналитик.
• 4. Цена непредвзято колеблется вокруг истинной стоимости ценных бумаг, и сделка заключается по справедливой цене; информация, влияющая на динамику цен, быстро поступает всем операторам рынка
• 5. На неэффективном рынке у обладателей конфиденциальной информации имеется явное преимущество перед другими операторами. Даже профессиональные участники рынка, если не имеют доступ к внутренней информации эмитентов, не смогут регулярно обеспечивать доходность выше средней по рынку. Для этого они должны быть готовы принимать на себя риск выше среднего.
• 6. На эффективном рынке инвестиции всегда правильно оцениваются, то единственное, что может сделать разумный инвестор, не прибегая к фундаментальному и техническому анализу, - использовать индексную модель инвестирования. Порождением гипотезы эффективных рынков стала новая технология инвестирования: вместо выбора акций конкретной компании портфель строится по модели того или иного фондового индекса, который включает в себя акции определенного финансового рынка, какого-либо сегмента рынка, определенного сектора экономики или определенного региона нашего мира.

НЕОБХОДИМО ПОМНИТЬ

Эффективный рынок - это понятие, существующие лишь в теории, потому что существующие рынки ценных бумаг никогда не находятся в равновесии из-за постоянного притока информации и других внешних факторов.

Глава II Состав и функции рынка ценных бумаг. Теория эффективного рынка

Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) является неотъемлемой чертой развитой рыночной экономики, обеспечивающей приток капитала.

Рынок ценных бумаг, как и любой другой рынок, представляет собой систему экономических отношений по поводу купли-продажи, где сталкивается спрос, предложение и определённая цена. Величина рынка, как известно, определяется степенью специализации общественного труда. Этому полностью соответствует рынок ценных бумаг, который тоже развивается в следствии роста специализации эмитентов и инвесторов, т.е. продавцов и покупателей товара "ценная бумага". С одной стороны растёт число эмитентов, осуществляющих эмиссию ценных бумаг; с другой стороны, всё более дифференцируются их виды, увеличиваются масштабы их обращения, расширяется круг инвесторов.

Рынок ценных бумаг непосредственно складывается из первичного и вторичного рынков.

1. На первичном рынке осуществляется эмиссия государственных и муниципальных облигаций, а также акций и облигаций, которые выпускаются различными акционерными компаниями как одинакового, так и неодинакового профиля. Непосредственными инвесторами на первичном рынке ценных бумаг выступают коммерческие и инвестиционные банки, собственно биржевые фирмы, страховые компании, пенсионные фонды, нефинансовые корпорации, приобретающие непосредственно или с помощью биржевых фирм и инвестиционных банков акции и облигации.

2. Вторичный рынок ценных бумаг представляет собой нецентрализованную или централизованную куплю-продажу эмитированных ценных бумаг. Существование нецентрализованного рынка ценных бумаг совсем не означает стихию торговли ими. Мелкие акционерные компании, как правило, размещают свои ценные бумаги среди небольшого круга известных лиц. Подавляющая часть средних и крупных корпораций, которые не контролируют свои ценные бумаги на фондовых биржах, чаще всего прибегают к помощи брокерско-диллерских фирм, коммерческих банков, осуществляющих торговлю ценными бумагами, пользуясь современными системами связи.

В развитых странах масштабы эмиссии облигаций значительно больше масштабов эмиссии акций. Это определяется двумя причинами: во-первых, эмитентами акций выступают только корпорации, а эмитентами облигаций - не только они, но и государства, муниципалитеты, различные не корпоративные учреждения; Во-вторых, для самих корпораций эмиссия облигаций при прочих равных условиях более выгодна, так как обходится дешевле и даёт более быстрое размещение среди инвесторов, не увеличивая при этом числа акционеров.

Характерные черты рынка ценных бумаг и самой ценной бумаги(основная часть рынка) как объекта сделок на этом рынке, находящего проявление и на международном рынке ценных бумаг, но с некоторыми особенностями.

Международный рынок ценных бумаг -это прежде всего первичный рынок.

Вторичный рынок пока что не получил адекватного развития. Поэтому под международным рынком ценных бумаг понимается выпуск последних, выраженный в так называемых евровалютах и осуществляемый эмитентами вне рамок какого-либо национального регулирования эмиссией. В более широком плане международный рынок ценных бумаг рассматривается как совокупность собственно международных эмиссий и иностранных эмиссий, то есть выпуска ценных бумаг иностранными эмитентами на национальном рынке других стран.

Теория эффективного рынка.

Любой рынок, для успешного своего функционирования, должен быть эффективным.

Рассмотрим теорию эффективного рынка. Теория эффективного рынка - современная финансовая теория, согласно которой рынок ценных бумаг считается эффективным, если цены на нем быстро реагируют на определенную информацию. Способность этого рынка к быстрой реакции является условием поддержания его равновесия. В принципе существует два вида рыночной эффективности:

Рабочая, которая проявляется в плавной работе рынка ценных бумаг и своевременной обработке поступающих заказов;

Информационная, при которой рыночные цены ценных бумаг быстро реагируют на новую информацию.

Предмет теории эффективного рынка - второй вид - информационный эффект. Различают три ее вида:

1. Слабая форма.

2. Средняя форма.

3. Сильная форма.

При слабой форме эффективное последовательное изменение цены акции не зависят одно от другого, что делает бесполезным предсказание будущего движения, опираясь на историю рынка.

Слабая форма отождествляется с гипотезой "случайного движения" 44 Голосов В. Международный рынок ценных бумаг//Рос. эк. журнал - 1992,№6,с.-102.

Рыночная эффективность имеет среднюю силу, если цены этого рынка полностью и в любое время отражают всю типичную информацию. Она включает в себя все отчеты, публикуемые в газетах и финансовой прессе, информацию, получаемую по телевидению и радио, а также других источников. Согласно теории о средней эффективности, рыночные цены отражают всю публичную информацию, включая данные о рынке.

Эффективность рынка имеет сильную форму, если цены полностью и в любое время отражают всю информацию: публичную и частную. Частная информация состоит из данных, полученных от правительственных служащих или чиновников. Обычно это ответы на вопросы, обсуждавшиеся во время совещания управляющих советов фирм и руководства правительственных институтов. Согласно теории сильной эффективности, рыночные цены отражают и частную информацию.

Данная теория содержит рациональные моменты и может привести к максимальной точности в предсказании будущего. Помимо этого теория помогает выявить основы эффективности и способы их поддержания, для создания условий успешного функционирования рынка ценных бумаг.

Анализ рынка ценных бумаг России на современном этапе

Рынок ценных бумаг имеет ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: общерыночные функции, (рисунок 1.10) присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков...

Операции коммерческих банков с корпоративными ценными бумагами

Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первой половине 1991г. после принятия известного Постановления Совета министров РСФСР #9601 от 25 декабря 1990г. "Об утверждении Положения об акционерных обществах"...

Перспективы развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации

Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка и в условиях развитой экономики выполняет ряд важнейших макро- и микроэкономических функций. Можно выделить следующие основные функции рынка ценных бумаг: учетная, контрольная...

Роль и функции государства на рынке ценных бумаг

Функционирование рынка ценных бумаг должно регулироваться государством. Цель государственного регулирования заключается в обеспечении надежности и роста ценных бумаг, выработке его национальной модели...

Российский фондовый рынок и перспективы его развития

Рынок ценных бумаг имеет ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: обще рыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков. К обще рыночным функциям относятся такие...

Рынок ценных бумаг

Рынок ценных бумаг является одним из наиболее регламентированных рынков в мире. Сложность отношений на рынке, его масштабность, присущий рынку риск...

Рынок ценных бумаг

Рынок ценных бумаг - это сфера потенциальных обменов ценными бумагами, иначе говоря, институт или механизм, сводящий вместе покупателей и продавцов отдельных ценных бумаг...

Рынок ценных бумаг

рынок ценный биржевой капитал Рынок ценных бумаг -- это сфера потенциальных обменов ценными бумагами, иначе говоря, институт или механизм, сводящий вместе покупателей и продавцов отдельных ценных бумаг...

Рынок ценных бумаг

Цель рынка ценных бумаг - аккумулировать финансовые ресурсы и обеспечить возможность их перераспределение путем совершения различными участниками рынка разнообразных операций с ценными бумагами, т. е...

Рынок ценных бумаг и его инструменты

Рынок ценных бумаг имеет целый ряд функций, которые можно условно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков...

Рынок ценных бумаг как сегмент финансового рынка

Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка и в условиях развитой рыночной экономики выполняет ряд важнейших макро- и микроэкономических функций. Можно выделить следующие основные функции рынка ценных бумаг. Их шесть. Во-первых...

Схемы регулирования рынка фиктивного капитала

Денежные средства могут быть вложены в производственную и торговую деятельность, в недвижимость, драгоценные металлы и т.п. Во всех случаях они стечением времени могут принести прибыль, если правильно выбраны направления и условия...

Экономическая природа рынка ценных бумаг и его формирование в Российской Федерации

Как было сказано выше, РЦБ является частью финансового рынка и затрагивает денежный и товарные рынки. Поэтому его функции можно разделить на два блока: общерыночные и специфические функции...

В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качествоВ РАМКАХ НЕОКЛАССИЧЕСКОГО ПОДХОДА СУЩЕСТВУЕТ ДВЕ КОНЦЕПЦИИ
ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА, В РАЗНЫХ РАКУРСАХ ПРЕДСТАВЛЯЮЩИЕ
КАЧЕСТВО ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА. ЭТО, ВО-ПЕРВЫХ,
КОНЦЕПЦИЯ РЫНКА СОВЕРШЕННОЙ ИЛИ НЕСОВЕРШЕННОЙ КОНКУРЕНЦИИ.
КРИТЕРИЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ – ХАРАКТЕР КОНКУРЕНЦИИ И ВЫТЕКАЮЩИЕ ИЗ
НЕЕ УСЛОВИЯ МАКСИМИЗАЦИИ ПРИБЫЛИ. В СООТВЕТСТВИИ С ЭТОЙ
КОНЦЕПЦИЕЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ (РЦБ) ОТНОСИТСЯ К РЫНКАМ
НЕСОВЕРШЕННОЙ КОНКУРЕНЦИИ.

И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E. Fama. Критерием эффективности здесь

И ВТОРАЯ НЕОКЛАССИЧЕСКАЯ
КОНЦЕПЦИЯ – ГИПОТЕЗА
ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА,
СФОРМУЛИРОВАННАЯ E. FAMA.
КРИТЕРИЕМ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЗДЕСЬ
ВЫСТУПАЕТ КАЧЕСТВО
ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ОСНОВЕ УЧЕТА В
ЦЕНЕ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
ИНФОРМАЦИИ, ИМЕЮЩЕЙ ЗНАЧЕНИЕ
ДЛЯ ЕЕ ФОРМИРОВАНИЯ. В ЭТОМ СЛУЧАЕ
ИНОГДА ГОВОРЯТ ОБ ИНФОРМАЦИОННОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке
несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося
эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В
рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом,
предстает как рынок с информационной асимметрией. А под
эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования
финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это
эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права
собственности.
В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка
опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих
в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций –
это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка.
Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный
характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы
существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции)
и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза
эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности
прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить
распределение ресурсов в экономике.

В центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его
институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить
эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и
минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к
эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает
институциональный подход, является необходимым условием достижения его
эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.
«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают
субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки
возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично
распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых
действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования
взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков».
Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет
количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных
издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек
функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых
операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате
их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе
говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью,
в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и
эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к
условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками.

понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на

ПОНИМАНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА
ПОЗВОЛЯЕТ ОБОСНОВАТЬ В НОВОМ РАКУРСЕ
ПОСТАНОВКУ ПРОБЛЕМЫ ОБ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ФОНДОВОГО РЫНКА НА
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОМ УРОВНЕ, КОТОРАЯ
ТРАДИЦИОННО АНАЛИЗИРУЕТСЯ В АСПЕКТЕ
ПЕРЕОЦЕНЕННОСТИ, ПОЯВЛЕНИЯ
«РЫНОЧНЫХ ПУЗЫРЕЙ» И
ТРАНСГРАНИЧНОГО ДВИЖЕНИЯ КАПИТАЛА,
ОБУСЛОВЛЕННОГО РАЗЛИЧНЫМ КАЧЕСТВОМ
ОЦЕНКИ АКТИВОВ НА НАЦИОНАЛЬНЫХ
РЫНКАХ. КРОМЕ ТОГО, ЗАВИСИМОСТЬ
ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА ОТ КАЧЕСТВА
ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ТАКОГО ИНСТИТУТА,
КАК РЦБ, И ЭФФЕКТИВНОСТИ
ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ЕГО АКТИВЫ ТАКЖЕ
ОКАЗЫВАЕТСЯ В РУСЛЕ ТАКОГО
МЕТОДОЛОГИЧЕСКОГО ПОДХОДА И В ФОКУСЕ
ПРИКЛАДНОГО АНАЛИЗА ПРОЦЕССА
ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ.

«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных
цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания
инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких
продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их
фундаментальной стоимости. Наличие такого «рыночного пузыря»
вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим
завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q)
и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост
реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого
положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий
повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина
и реальные инвестиции. Таким образом, «рыночный пузырь» формируется
под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений
спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается
ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по
завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей
недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение
определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и
вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение
рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря»
поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных
связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.

Обобщение теоретических положений, приводит к ряду выводов:
1. Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к
аллокационной неэффективности рынка.
2. Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в
неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек
в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме)
саморегулирования.
3. Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны,
являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее
отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны,
приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к
изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.
4. Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного
института и взаимодействием с другими институтами экономики.
5. Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью
развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства
рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно,
возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего,
кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное:
неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей
конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые
позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи
(адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть
создание институтов распределения риска, является фактором повышения
эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и
институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за
несовершенство рынков).

Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка

ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ВОПРОСА ОБ
ЭФФЕКТИВНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА
БАЗИРУЕТСЯ НА ГИПОТЕЗЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА (EMN).
КОНЦЕПЦИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА ЗАНИМАЕТ
ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО ВАЖНОЕ МЕСТО КАК В ФИНАНСОВОЙ
ТЕОРИИ, ТАК И В ПРАКТИКЕ. МОДЕЛЬ CAPITAL ASSETS
PRICING MODEL (САРМ) ПОКАЗЫВАЕТ, НАСКОЛЬКО
ИНФОРМАЦИЯ О БУДУЩИХ ПЛАТЕЖАХ ВАЖНА ПРИ
ОПРЕДЕЛЕНИИ ЦЕН АКТИВОВ. В ОБЩЕМ СЛУЧАЕ
ПРЕДПОЛАГАЕТСЯ, ЧТО ИНВЕСТОРЫ НА РЫНКЕ ОБЛАДАЮТ
РАЗЛИЧНОЙ ИНФОРМАЦИЕЙ ОТНОСИТЕЛЬНО БУДУЩИХ
ПОТОКОВ ПЛАТЕЖЕЙ ПО АКЦИЯМ (ФИНАНСОВЫМ АКТИВАМ).
РАВНОВЕСИЕ НА РЫНКЕ ПРИ РАЦИОНАЛЬНЫХ ОЖИДАНИЯХ
ЗАКЛЮЧАЕТСЯ В ТОМ, ЧТО ЦЕНЫ АГРЕГИРУЮТ ВСЮ
ИМЕЮЩУЮСЯ ИНФОРМАЦИЮ. СОГЛАСНО E. FAMA,
РЫНОК ЯВЛЯЕТСЯ ЭФФЕКТИВНЫМ, ЕСЛИ РЫНОЧНЫЕ ЦЕНЫ
ПОЛНОСТЬЮ И МГНОВЕННО ОТРАЖАЮТ ВСЮ
ИНФОРМАЦИЮ, ИМЕЮЩУЮ ЗНАЧЕНИЕ ДЛЯ ИХ
ФОРМИРОВАНИЯ.
E. FAMAВЫДЕЛИЛ 3 ФОРМЫ (СТЕПЕНИ) ЭФФЕКТИВНОСТИ
РЫНКА. РЫНОК ИМЕЕТ СЛАБУЮ ФОРМУ ЭФФЕКТИВНОСТИ
(WEAR-FORM), ЕСЛИ ДИНАМИКА КУРСОВ ЗА ПРОШЕДШИЙ
ПЕРИОД НЕ ПОЗВОЛЯЕТ СПРОГНОЗИРОВАТЬ БУДУЩЕЕ
ЗНАЧЕНИЕ ЦЕНЫ И, СЛЕДОВАТЕЛЬНО, РЕШЕНИЯ О ПОКУПКЕ
ИЛИ ПРОДАЖЕ ЦЕННЫХ БУМАГ, ПРИНИМАЕМЫЕ НА ОСНОВЕ
МЕТОДОВ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА, НЕ ПОЗВОЛЯЮТ
СИСТЕМАТИЧЕСКИ ПОЛУЧАТЬ ОТЛИЧНУЮ ОТ НОРМАЛЬНОЙ
(СРЕДНЕРЫНОЧНОГО УРОВНЯ) ПРИБЫЛЬ.

И эффекта опережающего индикатора. Глава завершается обсуждением практических проблем, связанных с правовым регулированием.  

Не кажется ли данное утверждение огульным Да. Поэтому мы посвящаем остаток этой главы истории, логике и проверке гипотезы эффективных рынков . Вы можете спросить, почему мы начинаем обсуждение проблем финансирования с данной концептуальной позиции, тогда как вы даже не получили еще более основательных представлений о ценных бумагах , процедурах эмиссии и . Мы выбрали этот путь, поскольку финансовые решения кажутся непреодолимо сложными, если вы не знаете, как правильно ставить вопросы. Мы опасаемся, что из-за путаницы вы окажетесь во власти мифов, которые часто доминируют в популярных работах, посвященных финансированию корпораций.  

В разговор вступает ваш дядя, считающий, что каждый молодой человек к 25 годам должен сделать свой первый миллион. Он говорит, что вам следует стать а на лит и ком рынка ценных бумаг . По его мнению, наилучший способ разбогатеть заключается в том, чтобы распознавать заниженные в цене финансовые активы и вкладывать в ннх деньги Однако ваш отец слышал о какой-то гипотезе эффективности рынков (ЕМН), которая заставляет его усомниться в теории вашего дяди  

Помимо уточнения некоторых категорий, обновления цифрового и фактического материала, изменения названия и структуры некоторых глав, улучшения графического изображения теоретических моделей в ряде глав и вообще необходимой при переиздании редакторской и корректорской правки, в учебнике появились новые параграфы и существенным образом переработанные главы. Это относится к главе 8, 3 Механизм уменьшения асимметричности информации главе 16, где рассматриваются альтернативные подходы , позволяющие учесть размеры теневой экономики главе 21 Рынок ценных бумаг с новыми параграфами Технический и фундаментальный анализ фондового рынка , Гипотеза эффективного рынка , Теория рефлексивности Дж. Сороса главе 25 с переработанными параграфами, посвященными моделям экономического роста Е. Домара, Р. Харрода, Р. Солоу, новыми параграфами Модели эндогенного экономического роста , Новая экономика и проблемы роста главе 28 в новой редакции. Соответственно, обновлен и Предметный указатель.  

Наконец, если, как утверждает гипотеза об эффективности рынка , все цены верны, то нет никакой нужды в доказанной жизнью необходимости широкой диверсификации. Инвестору, который не любит изменчивость доходов, достаточно будет только подобрать горстку выпусков, изменения доходности которых взаимно погашались бы. Следующим выводом из гипотезы является утешающая мысль, что раз уж цены акций настолько адекватны, трудно получить меньшую доходность, чем дает некая группа риска. Вывод очень прост. Не нужно предполагать, что рынки эффективны и цены верны. Для проверки корректности цен следует использовать профессиональный анализ ценных бумаг.  

Возможность точного предсказания ситуации на рынке представляется проблематичной, и разработанные для этого модели дают неудовлетворительные результаты. Очевидно, что такие модели не могут описывать действительно эффективный рынок , где вся поступающая информация мгновенно сказывается на ценах. Если предположить, что гипотеза эффективного рынка верна и изменение цены акций представляет собой случайное блуждание , то ни фундаментальный, ни технический анализ не имеют под собой никаких оснований. Любая предсказуемая возможность для извлечения прибыли будет использована задолго до того, как аналитик проделает свои вычисления. Почему же так много отдельных интеллектуальных индивидуумов и инвестиционных компаний продолжают заниматься прогнозами и заключают сделки против рынка Почему солидные банки тратят столько усилий на составление и публикацию ежемесячных и еженедельных прогнозов состояния экономики и финансов, если те же самые, а то и лучшие результаты можно получить с помощью датчика случайных чисел Почему управляющие портфелями ценных бумаг столько работают над отбором акций для своего портфеля при том, что эти же люди как физические лица не стали бы играть на превышение индекса (т.е. формировать инвестиционный портфель , растущий в цене быстрее, чем в среднем весь рынок)  

Если бы мы провели опрос ученых об абсолютной справедливости гипотезы умеренной формы эффективности, то голоса, вероятно, разделились бы поровну, но мало кто из опрошенных был бы решительно уверен в своей правоте. Дру гими словами, ученые считают при фундаментальном анализе возможно порой обнаружить, что отдельные ценные бумаги имеют завышенную или заниженную стоимость, однако в целом курсы ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию Может иметь место случай чрезмерного реагирования на новую информацию - в отношении как отдельных ценных бумаг , так и рынка в це  

Описать понимание динамики курсов акций в рамках данной гипотезы - это значит предположить, что движения курсов не следуют никакому образцу поведения, или, иначе говоря, не зависят друг от друга. Чтобы найти теоретическое обоснование такому характеру их движения, исследователи разработали концепцию эффективного рынка капиталов. Главная идея этой концепции заключается в том, что изменения курсов всегда отражают имеющуюся у инвесторов информацию и поэтому трудно, если вообще возможно, постоянно "обыгрывать" сам рынок, выбирая на нем недооцененные ценные бумаги.  

Считается, что гипотеза ЕМН на практике может реализовываться в одной из трех форм слабая , умеренная, сильная. В условиях первой формы це ны на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (это продолжение теории ходьбы наугад), т. е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод , анализируя тренды. В условиях второй формы цены определяются всей доступной для участников информацией. Третья форма означает, что для определения истинной цены акций необходимо знать некоторую дополнительную информацию , которая существует в принципе, но не является равнодоступной для всех участников. Из приведенных выше предпосылок две последние как раз и соответствуют исключительно третьей форме гипотезы ЕМН. Безусловно, создание эффективного рынка , возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова.  

Отметим и две другие трудности. Во-первых, практически любая проверка гипотезы предполагает использование теоретических моделей цен, чтобы отличить нормальное состояние от ненормального. Испытание, следовательно, представляет собой и проверку рыночной эффективности , и проверку модели . Хотя модели постоянно совершенствуются, результаты анализа эффективности рынка должны трактоваться как экспериментальные. Во-вторых, правильной цены, по которой можно было бы судить об отклонении, не существует. Курс ценных бумаг является лишь отражением общественных представлений о будущем, основанных на имеющейся информации. Если меняется информация, то и цены также должны изменяться. Экономический кризис сам по себе не свидетельствует о неэффективности рынка. К сожалению, справедливо и обратное трудно, если не невозможно, доказать эффективность рынка . Его реальный анализ тем не менее имеет смысл и состоит в оценке значения последствий принимаемых решений.  

Применение гипотезы высокой формы эффективности рынка в бухгалтерском учете заключается в том, что, выполняя социальную функцию , учет должен максимально быстро делать релевантную финансовую информацию общедоступной, чтобы минимизировать возможности использования конфиденциальной информации . Когда такая информация используется для выгоды одних, другие участники на рынке проигрывают, т.е. имеет место перемещение ценностей от одних инвесторов к другим. А поскольку цены не отражают эту информацию немедленно, размещение ресурсов не может быть оптимальным. Кроме того, в этом случае частные инвесторы не могут правильно оценивать ценные бумаги , что необходимо для формирования оптимальных портфелей ценных бумаг.  

В настоящее время, видимо, рано еще говорить о какой-то стройной экономико-математической теории финансового рынка как "большой сложной системы " функционирующей не в "классических" условиях равновесия, а в тех, которые реально наблюдаемы на рынке. Современное состояние можно определить как период "накопления фактов" "уточнения моделей" И в этом смысле первостепенная роль принадлежит новым методам сбора и хранения статистических данных, их обработки и анализа с применением, естественно, современной вычислительной техники (о чем и пойдет речь ниже, см. гл. IV), что дает эмпирический материал для анализа различных концепций относительно функционирования рынка пенных бумаг и коррекции различных положений, заложенных, скажем, в понятие эффективного рынка , гипотез относительно характера распределений цен, динамики их поведения и т. п.  

Подобный прорыв в исследовании инвестиций произошел в 60-е годы, когда Центр исследований ценных бумаг Чикагского университета впервые опубликовал надежную и всеобъемлющую базу данных ежедневных изменений цен акций американских компаний с 1926 по 1960 год. Анализ ценных бумаг после этого события начал бурно развиваться. Вклад исследователей в анализ инвестиционных портфелей, сделанный на основе этих данных, в структуру капитала корпораций, цены опционов , исследования гипотезы эффективного рынка и теории рационального выбора хорошо известны и отмечены Нобелевскими премиями . Об этом можно прочитать в любом стандартном университетском учебнике.  

Одним из основных допущений модели Блэка-Шоулза является предположение о случайном движении цен. Модель основывается на "гипотезе эффективного рынка ", в соответствии с которой цены акций полностью отражают знания и ожидания инвесторов , поэтому trending sto ks не существуют (акции, движущиеся в одном направлении с основной тенденцией рынка, причем колебания их цен взаимосвязаны). Следовательно, бумаги с большими ценовыми колебаниями на рынке могут соседствовать с бумагами, показывающими высокую степень устойчивости.  

Как отмечалось в разделе, посвященном гипотезе эффективности рынков , менеджеры, как правило, не обладают какой-либо дополнительной, недоступ ной остальным информацией ни об общем состоянии фондового рынка , ни о будущем уровне процентных ставок, однако они обычно лучше, чем посторон ние наблюдатели, информированы о перспективах их собственных фирм Ко гда менеджер знает о будущем своей фирмы больше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы, имеет место асимметричная информация В таком случае менеджеры фирмы могут на основе имеющейся у них закрытой инфор мации определить, что цена акций или облигаций их фирмы завышена или занижена. Разумеется, существуют различные степени асимметрии - руковод ство фирмы почти всегда лучше, чем посторонние наблюдатели, информировано о ее перспективах, однако в некоторых случаях эта разница в информирование сти слишком мала, чтобы оказать влияние на действия менеджеров. В других, менее частых случаях - например, накануне объявления о слиянии фирм или когда фирма добилась какого-то крупного успеха в сфере исследований и разра боток - менеджеры могут обладать конфиденциальной информацией , которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы 27 В большинстве случаев степень асимметрии информации находится где то по средине между двумя этими крайностями  

В этой главе сведены воедино элементы теории фракталов, До этого разрозненные. Мы нашли, что большинство рынков капитала в действительности фрактальны. Фрактальные временные ряды охарактеризованы как процессы с долговременной памятью. Они обладают циклами и трендами и являются бедствием нелинейности динамических систем, или детерминированного хаоса. Информация не находит немедленного отражения в ценах, как это утверждает гипотеза эффективного Рынка , но, напротив, проявляет смещение в прибылях. Это смещение простирается вперед на неопределенное время, хотя Система может терять память о начальных условиях . На аме-Риканском рынке ценных бумаг сохраняется четырехгодичный цикл, в экономике он составляет пять лет. Каждый вре-  

Джеймс Лори, Петер Додд, Мэри Гамильтон1 и многие другие замечают, что теория эффективного рынка представляет собой любопытный парадокс. Гипотеза о том, что

Эффективность рынка (Market Efficiency) - это

Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.

Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:

1. На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.

2. Новая информация поступает на рынок случайным образом.

3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.

Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.

Приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих договора в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли . Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных).

Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность , заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.

Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.

Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный рынок акций эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка (ГЭР), и искать доказательства того, что она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.

Гипотеза об эффективности рынка (ГЭР)

Для удобства проверок гипотеза об эффективности рынка была сформулирована в трех формах: слабой, средней и сильной.

1. Слабая форма: в текущих ценах активов учтена вся информация о прошлых действиях участников рынка. Т. е. учтена история цен сделок, котировок, торговых объемов - вообще вся информация, касающаяся торговли активами. Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа — ведь он основан исключительно на рыночной истории.

2. Средняя форма: в текущих ценах активов учтена вся общедоступная информация. Средняя форма ГЭР включает в себя слабую — ведь рыночная информация общедоступна. Кроме того, учтена информация о производственно-финансовой деятельности компаний — эмитентов ценных бумаг и об общей политико-экономической обстановке. Т. е. учтена вся информация о политической структуре, экономическая statistics и прогнозы, сведения о прибыли и дивидендах корпораций — все, что можно почерпнуть в публично доступных источниках информации. Средняя форма ГЭР подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности организации за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной.

3. Сильная форма: в текущих ценах активов учтена вся информация как из общедоступных, так и из закрытых источников. Кроме публично доступной, учтена и непубличная (инсайдерская) информация, имеющаяся, например, у менеджеров какой-нибудь фирмы относительно перспектив этой организации . Сильная форма включает как слабую, так и среднюю форму. , эффективный в сильной форме, можно назвать совершенным — подразумевается, что вообще вся информация общедоступна, бесплатна, и поступает ко всем инвесторам одновременно. На таком рынке бессмысленно принятие инвестиционных решений даже на основе конфиденциальной информации.

Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на фондовой бирже NYSE (). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Как проводить аналогичные исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.

Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные расхода — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива).

В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде рынок упал на 10%, а бета акции равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая доходность была -12%, то сверхдоходность равна +3%.

Следует еще раз уточнить, что эффективность рынка предполагается в среднем — по времени или по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности проводилась на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка по какому-то параметру, то она проводилась на максимально доступном множестве активов.

Проверка слабой формы ГЭР

Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов.

1. Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива rt,t-n (корреляции доходности в выбранный интервал t и , отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть - для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.

Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале цена актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда цен во времени выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» ( растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку).

2. Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.

В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге затраты съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны — несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.

Выводы. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа.

Проверка средней формы ГЭР

1. Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль фирмы оказывается выше, чем в среднем ожидалось Analystami. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в срприбыль ревышает расхода на комиссионные. По имеющейся статистике , 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% — на день объявления, и 51% — на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.

2. Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году — для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. Рынок в конце года аномально понижается, а в начале года — аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер организации. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные затраты. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта — приукрашивание (window dressing) отче тности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.

Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели — изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы.

3. Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации — изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.

Неожиданные события в мире и новости о состоянии экономики. Если публикация проходит в то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью учитывающих новость (разумеется, в среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация цен проходит в течение примерно одного часа. А. Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции фирмы на несколько новых с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность ) не позволяет извлечь дополнительную доходность.

(первичное АЙПИО акций). Организация из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов . Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов . Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).

Прохождение листинга. С момента публикации решения организации о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого - ниже рыночной.

4. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности — историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно. Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) — чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Кроме того, обнаружилась, что для прогнозирования доходности акций и облигаций можно использовать спрэд между средней доходностью Ааа и Ваа казначеек (по Moody’s), а также временной спрэд между долгосрочными и 1-месячными облигациями.

Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные расхода не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка — если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. Если же рынка высока, то степень достоверности прогнозов возрастает.

5. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондовой биржи (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM), так как риск актива оценивается по CAPM. Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска — в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно.

Исследования большинства индикаторов не позволили сделать вывод о неэффективности рынка или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые индикаторы, следование которым позволяет извлечь доходность больше рыночной — они перечислены ниже.

Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е — переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, прибыли окие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает — на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.

Рыночная фирмы. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные затраты значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).

Отношение P/BV. Акции с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных. Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается.

Выводы. В целом результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри организации. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности фондового рынка при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных расходов), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем — по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.

Проверка сильной формы ГЭР

Возможность использования нераскрытой информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.

1. Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной фирмы. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой организации, и некоторые обобщенные данные публикуются. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки. (Поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения - перевода его в денежную форму.)

2. Аналитики . Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации Analystov (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к Analystam не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная организация, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.

3. Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами рынка акций. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с конфиденциальной информацией , однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе служебной информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих. Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих затрат — всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США — по ним имеется длительная открытая история доходности.) Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации - к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.

Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных Аналистов данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайда, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).

Эффективность Финансового рынка

Концепция эффективности финансового рынка - одна из центральных идей функционирования финансового рынка. Мы рассмотрим следующий круг вопросов: соотношение инвестиционной стоимости и рыночного курса; гипотеза эффективного рынка; слабая, средняя и сильная формы эффективности рынка; неоклассические теории; примеры из практики - механические стратегии торговли, индексные фонды; вопросы экзамена CFA.

Как мы отмечали, настоящий бум в Теории Финансов произошел с развитием вероятностных методов, возникших вместе с предположением неопределенности цены, спроса, предложения. В первой половине 20 века, начиная с диссертации Л.Башелье, появилась серия работ, в которых проводился эмпирический анализ различных финансовых характеристик с целью получения ответа на вопрос о предсказуемости движения цен. С этого времени достаточно активно обсуждается гипотеза о том, что логарифмы цен ведут себя как случайное блуждание (их приращения - независимые случайные величины). Гипотеза случайного блуждания была не сразу принята экономистами, но впоследствии именно она привела к концепции эффективного рынка (EMH - efficient market hypothesis).

Одной из целей инвестиционного анализа является оценка справедливой стоимости ценных бумаг, так называемой инвестиционной стоимости.

Инвестиционная стоимость ценной бумаги (investment value) - текущая стоимость ожидаемых доходов в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными Аналистами.

Рассмотрим идеализированный рынок, обладающий следующими свойствами:

все инвесторы имеют бесплатный доступ к информации, в которой отражена абсолютно вся существующая информация касающаяся данной ценной бумаги;

все инвесторы являются хорошими Analystami;

все инвесторы внимательно следят за рыночными курсами и мгновенно реагируют на их изменения;

не сложно предположить, что на таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой её инвестиционной стоимости, именно это свойство является критерием эффективности финансового рынка.

Эффективный рынок (абсолютно эффективный рынок) - это такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с её инвестиционной стоимостью.

На таком идеализированном рынке каждая всегда продается по справедливой стоимости, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными, информационное множество является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка являются рациональными и все едины в своих целевых установках.

Принято выделять три степени эффективности рынка, в соответствии со степенью информационной эффективности рынка.

Говорят, что рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если данная информация сразу и полностью отражается в цене, т.е. невозможно построить инвестиционную стратегию, использующую исключительно эту информацию, которая позволяла бы на постоянной основе получать сверхприбыль ( отличную от нормальной). В зависимости от объема информации, которая сразу и полностью отражается в цене, принято выделять три формы эффективности рынка.

Всю информацию разделим на три группы:

прошлая информация - прошлое состояние рынка (динамика курсов, объемы торгов, предложение );

вся информация - включает как публичную, так и внутреннюю информацию, которая известна лишь узкому кругу лиц (например, в силу служебного положения).

Выделяют три формы эффективности рынка:

слабая форма эффективности (weak-form efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена прошлая информация;

средняя форма эффективности (semistrong efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена публичная информация;

сильная форма эффективности (strong efficiency) - в стоимости ценных бумаг отражена вся информация.

Данное определение степени эффективности рынка не полностью формализовано и отчасти носит интуитивный характер - в частности, не указано ни значение нормальной прибыли, ни целевые установки участников рынка (например, их отношение к риску). Тем не менее, если принять некоторую модель формирования цен (например, ставшую уже классическоприбылиь CAPM), данные определения легко формализуются, что позволяет проверять гипотезу эффективности рынка совместно с выбранной моделью формирования цен. Все эти понятия - эффективность рынка, сверхприбыль, нормальная прибыль, риск - мы еще проиллюстрируем, когда будем рассматривать модель CAPM.

Какая из форм эффективности больше подходит современным развитым финансовымприбыль?

Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на современный финансовый рынок. На нем работают три вида Analystov:

fundamentalists ("фундаменталисты") - проводят - исходят в своих решениях из "глобального" состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка;

technicians ("техники") - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях "локальным" поведением рынка, для них особенно важно "поведение толпы" как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабоформализованны, не вполне обоснованны с математической точки зрения);

quants ("количественные аналитики") являются последователями Л.Башелье - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии.

Технический анализ основан, прежде всего, на анализе прошлых состояний рынка, поэтому при слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить на него время и средства (информация о прошлых состояниях рынка уже учтена в цене). Фундаментальный анализ , как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, поэтому при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу . Однако, как несложно заметить, все вышеописанные аналитики неплохо существуют и весьма востребованы в современном мире. Поэтому, строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка.

С другой стороны, на современном финансовом рынке существенное несоответствие между курсом ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью - явление редкое. Дело в том, что существенная или недооценка ценной бумаги на рынке будет замечена внимательными Аналистами, которые попытаются извлечь из этого наживу. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже инвестиционной стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше инвестиционной стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложений. Казалось бы, что еще остается возможность получить наживу из небольшого или временного несоответствия, но в этом направлении возникнет препятствие в виде транзакционных расходов (например, из-за спреда, ликвидности), которые явно или неявно входят в расхода при любых операциях на бирже . В результате финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности.

Благодаря этой самоорганизации финансовых рынков, современные развитые рынки акций можно отнести к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё же присутствуют.

Подчеркнем еще раз, что концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ("долгосрочные" и "краткосрочные" инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, "фрактальность" интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса рынков акций, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в Российской Федерации в 1998 году.

Вышеприведенные теоретические рассуждения имеют и чисто практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торговли и индексные фонды.

Современный рынок акций, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой . Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картинприбылитим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.

Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый биржевой индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный . Одним из первых фондов был "The Vanguard index Trust-500 Portfolio" (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor"s-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг. При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных Аналистов, кроме того, минимизируются транзакционные затраты, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты. Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока не удается, именно в силу относительной эффективности фондовой биржи.

Э ффективности рынка капитала

Цель рынка капитала - эффективное перераспределение денежных средств между заемщиками и заемщиками. Индивидуумы и компании могут иметь избыточные возможности инвестирования производства с ожидаемой нормой доходности, которая превосходит рыночную borrowing rate, но не имеют достаточно денежных средств использовать их все в своих целях. Однако, если рынок капитала существует, они могут занять требуемые деньги . Кредиторы, которые имеют избыточные средства после того как исчерпали все свои производственные возможности с нормой доходности большей чем borrowing rate, готовы дать их взаймы, потому что ставка кредитования выше, чем они могли бы заработать другим способом. Таким образом и кредиторы, и кредиторы состоятельны, если эффективные рынки капитала способствуют перераспределению денежных средств. Ставка кредитования (lending/borrowing rate) используется как важная часть информации каждым производителем, который станет предпринимать проект до тех пор пока норма доходности наименее рентабельного проекта хотя бы равна затратам по привлечению внешних средств(т.е. ставе кредитования). Таким образом, рынок называется распределено эффективным (allocationally efficient), если цены определяются из равенства минимально эффективной нормы доходности для всех производителей и накопителей. На распределено эффективном рынке, скудные накопления оптимально размещаются в производственные с доходом для каждого.

Описать эффективные рынки капитала полезно прежде всего для сравнения их с совершенными рынками капитала. Следующие условия необходимы для совершенного рынка:

Рынки frictionless, т.е. нет транзакционных затрат, все активы являются совершено делимыми и ликвидными, нет сдерживающих правил;

Наличие совершенной конкуренции на товарных рынках и рынках ценных бумаг. На товарных рынках это означает, что все производители предлагают товары и услуги по минимальной средней стоимости, на рынке ценных бумаг это означает, что все участники - диллеры;

Рынок информационно эффективный, т.е. бесплатная и получается одновременно всеми участниками;

Все участники рационально максимизируют ожидаемую полезность.

Удовлетворяющие этим условиям товарные рынки и рынки ценных бумаг будут одновременно распределено и операционно эффективными. Операционная эффективность имеет дело со ценой перераспределения денег. В случае если она равна нулю, имеет место операционная эффективность.

Эффективность рынка капитала гораздо шире, чем понятие совершенных рынков. На эффективном рынке цены полностью и немедленно реагируют на всякую актуальную информацию. Это означает, что, когда активы проданы, цены точно отражают распределение капитала.

Чтобы показать разницу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если перестанет быть frictionless. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены совершенно точно платить брокерскую комиссию, или не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции . Отсюда, если может получать монопольную прибыль на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную стоимость ожидаемого потока монопольных прибылей. Таким обрприбыльы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке.

Эффективность рынка капитала подразумевает операционную и распределенную эффективности. Цены активов являются точными показателями в смысле, что они полностью и моментально реагируют на всевозможную актуальную информацию и используются для направления потоков капитала от сбережений к инвестициям с наибольшей нормой доходности. Рынок капитала операционно эффективный, если посредники, обеспечивающие прохождение вышеуказанных потоков, делают это за минимальную сумму.

Рубинштейн (1975) и Латэм (1985) расширили определение эффективности рынка. По их определению рынок называется эффективным в отношении информационного события, если информация не является причиной изменения портфеля. Возможно, что люди могут не согласится с выводами из части информации так, что одни будут продавать, а другие в это время покупать, что приведет к безучастности цен. Если информация не изменяет цены, то рынок называется эффективным в отношении информации по Фама, но не по Рубинштейну-Латману. Последнее требует не только неизменности цен, но и отсутствия движения денег.

Источники

marketanalysis.ru Математичиские инструменты рынка акций

aton-line.ru Атон

mirslovarei.com/ Мир словарей - коллекция словарей и енциклопедій

ru.wikipedia.org ВикипедиЯ - свободная энциклопедия

Энциклопедия инвестора . 2013 .